作者：Charlie Perkin、Zach Pandls，Grayscale
编译：Yuliya，PANews
随着加密货币市场自年初以来持续下跌，投资者亟需一套更严谨的估值框架来判断哪些数字资产具备真实投资价值。灰度研究部最新报告指出，尽管比特币等“类商品资产”难以用传统财务模型评估，但许多DeFi协议代币——如Aave——因其清晰的现金流结构和价值捕获机制，已可适用源自传统金融的估值方法。
从商品到现金流资产：加密资产需分类估值
并非所有加密资产都应采用同一套估值逻辑。灰度强调，区分“类商品资产”（如BTC）与“现金流资产”（如AAVE）是关键起点。前者依赖稀缺性与共识价值，后者则与协议底层业务活动直接挂钩，其价值取决于收入、成本、国库规模及向持币者回馈价值的机制。
在资产光谱中，DeFi协议是最典型的“现金流驱动型”代表。自2023年初以来，DeFi协议累计产生近250亿美元费用收入，展现出高毛利率、低资本支出和可扩展的软件商业模式特征，使其越来越接近传统金融科技公司。
Aave：链上银行的价值捕获范本
Aave作为去中心化借贷龙头，允许用户存入资产赚取利息或抵押借款，通过智能合约自动执行信贷流程，被称为“无需许可的链上银行”。截至2026年，其总存款超590亿美元，未平仓贷款达250亿美元，月活跃用户近20万，在USDC等稳定币借贷中提供极具竞争力的利率。
Aave的收入来源包括借贷利差（占85%）、国库理财收益、原生稳定币GHO费用及其他服务费。2023至2025年，其协议收入增长6.6倍，支出仅增4.9倍，净利润率高达50%。这些现金流汇入由DAO治理的国库，用于回购、生态建设或储备。
估值测算：当前AAVE价格被低估
基于现金流折现（DCF）模型及对标传统金融科技公司20–25倍市盈率，灰度测算Aave在2026年净收益约6000万美元，对应合理市值为12亿至15亿美元，即AAVE代币公允价格应在80–100美元区间。而当前市场价格约为75美元，隐含年增长率预期仅9%，远低于标普500成分股水平。
若监管明确化加速稳定币普及与RWA（真实世界资产）代币化，Aave在牛市情景下一年内目标价可达175美元；即使在熊市，其抗跌性也较强。目前其远期市盈率约18.1倍，显著低于美股科技金融平均24倍水平，存在明显估值折价。
价值捕获机制：项目赚钱≠代币值钱
灰度强调，DeFi估值核心不在于协议总收入，而在于“利润向代币持有者的转化率”。Aave近年通过治理升级，逐步将经济利益向AAVE持币者倾斜，包括启动回购销毁机制、优化服务商合同、明确资产所有权，并推出“Aave Will Win (AWW)”框架强化价值回流。
然而，代币持有者并不自动拥有法律上的剩余索取权。DAO治理虽赋予持币者对费率、回购、国库分配等事项的投票权，但其法律地位仍存不确定性。若《CLARITY法案》于2026年通过，Aave这类高度去中心化的项目有望被归类为“网络资产”，从而获得更清晰的监管定位。
告别炒作，拥抱基本面
今年以来，市场资金明显从纯叙事型项目转向具备真实收入、可持续商业模式和纪律性资本配置的协议。Aave、Uniswap、Sky（原MakerDAO）、Maple等“实干型”DeFi项目表现显著优于大盘。
灰度认为，随着机构资金入场与监管框架完善，基于基本面的估值方法将成为主流。对于投资者而言，深入理解协议经济模型、现金流路径与代币价值捕获机制，是在下一阶段加密周期中获取超额回报的关键。