美国SEC新提议详解：代币化证券监管枷锁有望解除
作者：Alex Thorn，Galaxy Digital研究主管 翻译：@金色财经xz
美国证券交易委员会（SEC）近日正式提议废除《全国市场系统监管规则》（Reg NMS）第611条，即自2005年以来定义美国股票市场结构的“交易穿透禁止规则”。这项传统金融领域的监管变革，对代币化股票及去中心化金融（DeFi）市场具有里程碑意义。
在近日的会议中，SEC委员会投票决定提议废除第611条（订单保护规则）及第610(e)条（锁市/交叉市场限制），并修订相关定义。目前该提案已进入60天的意见征询期，虽未最终定案，但政策方向已明确。
核心监管障碍
第611条要求所有交易中心必须防止交易以劣于其他交易所展示的“受保护报价”的价格执行。实际操作中，每一笔涉及NMS股票的成交，在执行瞬间都必须参照并遵循当时的“全国最优买卖报价”（NBBO）。
这正是当前代币化美股在DeFi中面临的最大结构性障碍之一。自动化做市商（AMM）的机制设计无法遵守第611条：AMM依据联合曲线按资金池价格执行交易，伴随滑点，且时间粒度仅精确到区块级别。AMM无法路由“跨市场扫单”；无法在保证低延迟的前提下接入证券信息处理器（SIP）数据；也无法因为纳斯达克存在更优报价而暂停一笔兑换交易。任何代币化NMS股票的资金池都会持续发生“交易穿透”，且极可能被认定为非法交易中心。
第610(e)条面临同样困境。AMM的价格会随资金流持续漂移，频繁导致市场“锁定”或“交叉”（买卖价差为零或倒挂），而现行规则强制要求交易场所必须杜绝此类情况。
替代方案：最佳执行义务
SEC提议的替代方案是最佳执行义务（Best Execution）。该义务归属于经纪商层面（依据FINRA 5310规则），且基于原则导向，而非针对每一笔交易进行微观管控。一家经纪商在向链上资金池进行路由时，可以通过定期审查来满足该义务。这一新框架能够兼容AMM，而旧框架则绝无可能。
仍需克服的挑战
代币化NMS股票仍面临一系列其他问题，涉及交易所/另类交易系统（ATS）注册、清算与结算，以及诸多并非为DeFi或对等交易设计的规则。市场期望其中许多问题能在SEC即将推出的“创新豁免”中得到解决。
在宏观层面，这正是SEC在执行“加密项目”的行动纲领：通过废除规则清除最难啃的市场结构障碍，随后借助“创新豁免”处理交易场所注册问题（至少是暂时性的）。这一先后顺序至关重要。
历史背景与数据支撑
值得注意的是，SEC主席Atkins在2000年代初担任委员期间，曾对Reg NMS及第611条的采纳投下反对票……而昨日的废除提案，几乎逐字逐句地印证了他当年的论点。
SEC的实证论证显示，相对于已展示的报价规模，交易穿透的发生率仅为1-2%。据估算，其造成的损害为3.21亿美元，而当年总交易量高达16.8万亿美元。SEC称之为“仅仅是舍入误差级别的微末损失”。
他们当年曾预言，第611条无法诱使流动性走向透明，反而会激励市场将订单规模隐藏起来并置于储备状态。如今，SEC工作人员的数据显示，场外交易量已占纳斯达克上市股票交易量的51.9%，以及纽交所上市股票交易量的47%。即便在交易所内部，通过隐藏订单执行的成交量占比中位数也从2015年的16%升至2025年的30%以上。
与加密领域的明确关联
该提案发布稿明确阐述了其与加密领域的关联。文中讨论了代币化证券及“支撑自动化做市商的智能合约”，并援引学术观点指出，正是像第611条这样的规范性规则，阻碍了股票市场发展出自动化做市商、意图协议或原子结算机制。
因此，这并非为了去监管而去监管，而是基于数据驱动的政策调整。本届SEC认为第611条当初的立法理由本就缺乏足够说服力，并曾预言它会阻碍而非促进市场增长——如今他们手握确凿证据。
并非突袭，而是周密规划
此举并不意外。2025年7月，委员会曾宣布将就此举行圆桌会议，明确指出：“鉴于《全国市场系统监管规则》及其第611条导致了市场扭曲，并引发部分市场参与者利用该规则架构进行投机博弈，《全国市场系统监管规则》及其第611条并未很好地服务于投资者或经纪商。”此后，SEC先后举行了两次公开圆桌会议，并在提案前完成了意见征集。此举经过周密规划和提前放风，业界全程均有机会发表意见。
二十年来，美国股票市场结构始终围绕着单一规则构建，而SEC如今有意将其废除。这是为股权证券交易下一阶段的创新扫清道路的关键一步，同时也为代币化证券在DeFi生态中的合规发展打开了新的可能性。